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中航三鑫深度报告:幕墙龙头全面布局特种玻璃业务

发布时间:2010-02-24    研究机构:中信建投证券

前世今生:民营式管理效率+央企式资金实力。公司前身是深圳三鑫特种玻璃技术股份有限公司,是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。作为一家民营企业,具备积极高效的管理特征。08年股权变更实际控制人成为中航工业集团,资金实力雄厚。公司目前是中航工业集团旗下21家上市公司之一,是中航工业集团旗下材料板块的重点上市公司,也是未来集团材料相关资产整合的重要平台。

战略定位:立足幕墙主业,拓展特玻业务。公司主营业务为幕墙工程和特种玻璃材料。公司致力于“成为中国节能玻璃行业领先者”,力图在立足国内幕墙工程龙头地位的基础上,着力推进节能环保玻璃产品和高档节能特种玻璃材料业务。自上市以来借助资本市场的融资平台先后建立大亚湾节能幕墙生产基地,海南特玻生产基地等逐步扩大特种玻璃生产规模,延伸产业链的发展。

建筑幕墙工程:行业翘楚,全产业链配套。节能幕墙面临较好的发展机遇,将会是幕墙行业发展中成长较快的子行业。公司幕墙工程业务在07-08年两年经历了高速发展,09年上半年受金融危机影响增速快速下滑到8.5%,下半年市场企稳回升。大亚湾幕墙基地建成后提高了公司幕墙工程产业链的加工配套能力,幕墙工程公司先后承接了深圳证券交易所大厦幕墙工程、昆明机场幕墙工程、阿联酋公园塔酒店幕墙工程等特大型高档幕墙项目。我们预计未来几年该业务能保持在20%左右,是一块稳定增长的业务,毛利率基本维持在14%左右。

特种玻璃,后起之秀。公司涉足特种玻璃行业时间虽不长,但已初露锋芒,目前已建立三大特玻基地,逐步形成了以在线、离线Low-E镀膜节能玻璃为主的工程玻璃产品,太阳能玻璃产品,电子功能镀膜玻璃等三大特种玻璃产品,成为行业内的后期之秀。从公司整体发展战略来看,特玻业务将会是公司未来几年主要的利润增长点,也是投资主要看点。

盈利预测。我们不考虑公司未来的资本运作、投资项目和可能的资产注入预期,仅对现有投资的生产线做盈利预测分析。根据我们对公司幕墙业务、玻璃制品业务和各项特种玻璃业务未来增速的判断和产能投产的分析,我们认为公司09-11年收入分别为17.04亿元,24.49亿元和35.89亿元。增速分别为21.98%,43.77%,46.51%。

总体来看,公司由于高档产品在收入结构中的比例不断提高,综合毛利率逐年增长,分别为16.17%,18.70%和22.57%。则对应09-11年净利润分别为0.63亿元,1.24亿元,3.13亿元,每年翻倍。考虑公司2010年后增发股本的扩张,预计其09-11年EPS 分别为0.31元、0.41元、1.03元( 2010年后的EPS 按增发10000股计算)。

估值:

从市盈率角度来看,虽然公司2010年市盈率还有些相对偏高,但由于公司产能扩张,正处于业绩释放期,良好的增长性,使得公司市盈率水平下降很快,根据预测,明年市盈率水平明显偏低,仅有14倍。另一方面,从PB 的角度来看,公司增发后,PB 水平仅有2.2倍,也远低于同类公司的水平。由于公司拥有玻璃和建筑装饰两面主业,按行业典型公司2011年的平均水平看,PE 可给予20倍,对应的股价应该在20元。采用FCFF、FCFE、DDM、EVA 和APV 方法分别估值的结果为24.05元、19.48元、19.09元、23.09元、20.37元。综合以上估值方法,我们认为,市场对公司的价值明显低估。公司的股票具有较强的长期投资价值。目前公司股价位14.33元,股票长期投资价值被低估较多。我们给予公司“买入”评级。初步目标价22元,长期目标价30元。

申请时请注明股票名称